1、中高端家紡龍頭,收入業(yè)績(jì)高增。

公司主營(yíng)以床上用品為主的家用紡織品的研發(fā)、設計、生產(chǎn)和銷(xiāo)售,擁有“水星”和“百麗絲”兩大家紡品牌。公司產(chǎn)品定位中端到高端,以二、三線(xiàn)城市高端消費群為目標客戶(hù),采取以連鎖專(zhuān)賣(mài)為主的特許經(jīng)銷(xiāo)模式迅速占領(lǐng)線(xiàn)下渠道,截至2017H1末共擁有100多家總經(jīng)銷(xiāo)商,2632個(gè)實(shí)體銷(xiāo)售終端,形成全國性營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )。公司2013-2016年營(yíng)業(yè)收入CAGR為7.53%,歸母凈利潤CAGR達25.9%。2017Q1-Q3營(yíng)收15.87億,同比增長(cháng)29.1%,歸母凈利潤繼續同比高增長(cháng)38.4%至1.57億元。

2、匠心精神做好產(chǎn)品,締造百年家紡品牌。

公司著(zhù)重產(chǎn)品力提升和品牌建設與推廣。通過(guò)潛心研發(fā)、多元化營(yíng)銷(xiāo)模式、打造爆款、優(yōu)化服務(wù)等手段,提升牌影響力和美譽(yù)度。公司已形成以技術(shù)研發(fā)中心為核心,五大獨立研發(fā)部門(mén)協(xié)同的完整組織架構,2014-2016年研發(fā)費用率均在3%以上,其中2016年已達到3.4%,共取得177項專(zhuān)利,行業(yè)內領(lǐng)先。

在重點(diǎn)發(fā)展“水星家紡”品牌的基礎上,公司積極推進(jìn)“品類(lèi)品牌化”戰略,推出婚慶、兒童等多個(gè)品類(lèi)品牌,充分發(fā)揮、提升水星品牌的市場(chǎng)影響力。同時(shí)公司品牌宣傳力度大,是行業(yè)內唯一聘請雙代言人(劉嘉玲和吳亦凡)的家紡公司,掌握頭部明星與娛樂(lè )資源,通過(guò)線(xiàn)上渠道加大品牌宣傳及線(xiàn)下主題活動(dòng)配合。

3、線(xiàn)下渠道著(zhù)力提升,線(xiàn)上乘勢飛奔。

水星家紡建立了以加盟(總經(jīng)銷(xiāo)加盟和直屬加盟)、電商、直營(yíng)為主的銷(xiāo)售渠道體系。線(xiàn)上和線(xiàn)下渠道實(shí)現優(yōu)勢互補。緊密協(xié)作,充分覆蓋具有不同消費習慣的目標消費群體。線(xiàn)下加盟渠道下沉二三線(xiàn)城市,加快直營(yíng)拓店搶占一線(xiàn)城市。公司線(xiàn)下主要定位于二三線(xiàn)城市市場(chǎng),目前仍以加盟模式為主,輔以直營(yíng)。公司通過(guò)充分利用加盟商的渠道資源、分銷(xiāo)配送、社會(huì )關(guān)系、本地化/專(zhuān)業(yè)化分銷(xiāo)優(yōu)勢,分散資金壓力,快速開(kāi)拓新市場(chǎng),建立了廣泛全面的全國營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )。截止2017H1公司門(mén)店總數為2632家,其中總經(jīng)銷(xiāo)商加盟店1967家、直屬加盟店463家,合計占比超過(guò)96%。同時(shí)公司未來(lái)將通過(guò)開(kāi)設專(zhuān)賣(mài)店、在百貨/購物中心開(kāi)設直營(yíng)專(zhuān)柜,并配合推出定位中高端的新品,以加強對一二線(xiàn)城市的滲透。

線(xiàn)上直營(yíng)為主,業(yè)績(jì)突飛猛進(jìn),帶動(dòng)收入增速提升。公司連續三年蟬聯(lián)雙十一家紡單品牌第一。2017Q1-Q3線(xiàn)上銷(xiāo)售額6.5億元,同比增長(cháng)60-70%,占比超過(guò)40%,增速和占比均高于同業(yè)。公司2008年開(kāi)始布局電商,具先發(fā)優(yōu)勢,專(zhuān)設近300人電商團隊,精益化管理。同時(shí)進(jìn)行差異化布局,獨立開(kāi)發(fā)線(xiàn)上專(zhuān)供,定價(jià)更加親民。2016年線(xiàn)上產(chǎn)品平均售價(jià)為319元/套,比總體平均售價(jià)還要低30%以上。多項優(yōu)勢助力公司線(xiàn)上業(yè)績(jì)亮眼。

4、家紡行業(yè)集中度較低,度過(guò)漫長(cháng)調整期,整合效果初現。

我國家紡行業(yè)增長(cháng)態(tài)勢穩健。Euromonitor顯示我國家紡行業(yè)市場(chǎng)規模由2011-2016年CAGR達8.2%,2016年為2036.08億元,并且預計2017-2021年CAGR為5.2%。消費升級與新購住房一起構成推動(dòng)我國家紡市場(chǎng)增長(cháng)的主要因素,其他包括婚慶、酒店需求支撐以及二胎開(kāi)放等驅動(dòng)。我國家紡行業(yè)2012年前后進(jìn)入調整期,內部不斷進(jìn)行整合,家紡整體規模增速趨緩。目前市場(chǎng)集中度仍低、競爭格局分散,2012-2016年平均CR5僅為8.1%,遠遠低于低于發(fā)達國家。國外家居集團多采用從家紡到家居的一體化經(jīng)營(yíng)模式,集中度高,而國內家居行業(yè)品牌往往走專(zhuān)業(yè)化道路,著(zhù)力挖掘細分品類(lèi)后再圖品類(lèi)延伸,目前行業(yè)龍頭之間戰略業(yè)已出現分歧。

我國家紡龍頭地位穩固,市占率排名比較穩定,2016年羅萊生活占有率第一,其次是富安娜、水星家紡、宜家和夢(mèng)潔。在經(jīng)濟放緩、渠道變革、電商沖擊、消費升級等背景下,家紡行業(yè)正值洗牌階段,加上海外家紡品牌目前在國內并不強勢,未來(lái)優(yōu)秀家紡品牌的市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提高、行業(yè)集中度提升值得期待。

5、競爭對手對比:羅萊家紡、富安娜、夢(mèng)潔股份。

(1)品牌戰略:水星品牌數量較少,推進(jìn)品類(lèi)品牌化戰略。多品牌戰略為四家龍頭公司所共同采納。相較于主要競爭對手的多品牌網(wǎng)絡(luò )均含6個(gè)以上各類(lèi)品牌,公司目前只有2個(gè)家紡品牌,未來(lái)戰略主要傾向于力拓品類(lèi)品牌化,在單一品牌的強大影響力下通過(guò)多種系列滿(mǎn)足不同購物人群需求。

(2)渠道戰略:水星線(xiàn)下以二三線(xiàn)城市加盟為主,線(xiàn)上占比高于同業(yè)。線(xiàn)下方面,羅萊、富安娜和夢(mèng)潔目前主要在一二線(xiàn)城市直營(yíng)與加盟并重,同時(shí)擴大直營(yíng)比例,渠道逐漸向下滲透。公司目標群體為二三線(xiàn)城市高端消費者,人口多、渠道分散的特點(diǎn)使得公司偏向于經(jīng)銷(xiāo)。線(xiàn)上方面,公司具先發(fā)優(yōu)勢,2017前三季度電商收入占比及增速領(lǐng)先同業(yè),羅萊、富安娜、夢(mèng)潔2017前三季度線(xiàn)上占比分別約25%、25-30%、10-15%。

(3)財務(wù)指標:水星毛利率穩中有升而費用率穩定,利潤增速領(lǐng)先。加盟導致公司毛利率低于同業(yè),但線(xiàn)上直營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展和產(chǎn)品結構的優(yōu)化穩定提升毛利率,同時(shí)公司控費成果顯著(zhù),期間費用率基本穩定,有力推動(dòng)業(yè)績(jì)增長(cháng)迅速,傲視同業(yè)。存貨與應收賬款周轉率亦優(yōu)于同業(yè)平均。

投資建議:公司家紡行業(yè)龍頭呈現復蘇態(tài)勢,再加電商渠道繼續發(fā)力,以及直營(yíng)渠道建設速度加快,線(xiàn)上線(xiàn)下蓬勃發(fā)展,凈利潤率有望提升。我們預計公司2017-2019年實(shí)現凈利潤2.61、3.34、4.22億元,同比增長(cháng)31.8%、28.1%、26.5%,按照IPO后總股本2.67億股計算,對應EPS分別為0.98、1.25、1.58元/股,對應PE分別為23、18、15倍,首次覆蓋,給予“買(mǎi)入”評級。