9月16日發(fā)布羅萊家紡(23.49,-0.260,-1.09%)研究報告，報告摘要如下：

　　我們最近跟蹤了永輝超市(7.71,-0.050,-0.64%)華西大區,了解了區域經(jīng)營(yíng)情況并參觀(guān)了重慶西永物流中心。重慶區域作為永輝外地擴張成功的第一站,歷經(jīng)十余載在當地市場(chǎng)名列前茅后,上半年仍保持12%收入增速和40%凈利潤增速,值得特別關(guān)注。這也說(shuō)明了永輝超市真正的競爭力,以及利潤率提升的空間,為未來(lái)來(lái)自外延和內生的收入增長(cháng)、更快的利潤增長(cháng)預期奠定了信心。

　　主要內容:

　　1. 華西大區上半年穩定增長(cháng),上半年新開(kāi)門(mén)店5家,預計下半年開(kāi)店15家。華西大區上半年實(shí)現收入61億元,同比增長(cháng)19.78%,占比主營(yíng)收入約36%,其中重慶永輝收入52.21億元,同比增長(cháng)11.98%,凈利潤2.66億元,同比增長(cháng)39.94%,凈利率5.09%。我們估計(A)同店增長(cháng)5-10%,7-8月基本持平,均遠優(yōu)先超市同業(yè)(1H14物美商業(yè)0.9%、高鑫零售0%、聯(lián)華超市-5.37%);(B)重慶門(mén)店今年客單價(jià)增加5元至50元以上,但仍低于貴州的70-80元,主要是由于重慶競爭激烈(2家大賣(mài)場(chǎng)往往相公司整體44%左右的水平。 華西大區上半年新開(kāi)門(mén)店5家,預計下半年新開(kāi)15家,其中重慶6家、成都6家、貴州1家、西安2家。截至目前,華西大區合計門(mén)店數100家,其中重慶83家、四川9家、貴州6家、陜西2家。業(yè)態(tài)上,公司華西大區目前僅在重慶和貴州各有1家綠標Bravo精致超市,預計下半年成都和西安各開(kāi)2要集中在重慶、四川、陜西、上海、北京、浙江6個(gè)省市。

　　2. 預計華西大區未來(lái)五年內(2014-2019年)含稅銷(xiāo)售有望超300億元,CAGR約15-20%。不考慮可能的并購擴張,我們估計公司華西大區2014年含稅銷(xiāo)售有望達140億元,2015年170-180億元,2016年超200億元,至2019年超300億,其中重慶150-200億元,四川100億元(成都50開(kāi)店較謹慎,僅2家門(mén)店,但未來(lái)市場(chǎng)空間大)。

　　3. 重慶物流中心自動(dòng)化分揀線(xiàn)投入使用有望降低門(mén)店庫存,提高供應鏈效率。重慶物流中心總投資額2.3億元,截至2014年6月底累計投入1.83億元,合計約11萬(wàn)平米,其中常溫庫6.8萬(wàn)平米,生鮮庫4.2-4.4萬(wàn)平米。得益于自動(dòng)化分揀線(xiàn)投入使用、天左右。 (A)常溫庫自動(dòng)化分揀線(xiàn)2月20日正式投入使用,輸送線(xiàn)總長(cháng)1800米,主分揀線(xiàn)長(cháng)120米,運行速度145米/分鐘,運行能力1萬(wàn)箱/小時(shí)(對應一般每天7-8萬(wàn)件,節假促銷(xiāo)日超10萬(wàn)件),貨物最大尺寸0.6米長(cháng)*0.5米寬*0.5米高,最重20千克/箱,4個(gè)進(jìn)貨口、30個(gè)出貨口,是全國目前最快的自動(dòng)分揀線(xiàn)。

　　(B)生鮮庫目前主要包括水果、蔬菜和干貨三個(gè)品類(lèi)(不包括肉類(lèi)),主要運營(yíng)思路是將門(mén)店的收貨和檢測等環(huán)節前移至物流中心,從而提高門(mén)店運營(yíng)效率。我們估計,生鮮庫目前日配送量1000噸,吞吐量2000噸,生鮮配送規模處于國內領(lǐng)先水平;目前配送能力可支撐150家門(mén)店,若未來(lái)擴張至200家,可能需二期擴建或更新操作流程等方式擴容。此外,預計公司未來(lái)會(huì )在生鮮庫二樓(總面積約2.2萬(wàn)平米)建設中央廚房以及專(zhuān)業(yè)檢測區域等。

　　維持對公司的觀(guān)點(diǎn)。長(cháng)期看,公司是目前A股市場(chǎng)上最優(yōu)秀的連鎖超市企業(yè),具備優(yōu)異的經(jīng)營(yíng)管理和供應鏈整合能力,結合其以生鮮為主的差異化經(jīng)營(yíng)形成短期內較難模仿的核心競爭力。經(jīng)過(guò)上市3年多的經(jīng)營(yíng)發(fā)展,我們認為公司在生鮮模式之外,其綜合競爭力再次得到強化,未來(lái)的成長(cháng)性和盈利能力更加值得期待,主要體現在:(1)公司生鮮加強型超市具備強大生命力,使其能夠高效集客,保持有效快速開(kāi)店、較高的同店增長(cháng)和較短的新店培育期,在競爭對手放緩開(kāi)店甚至關(guān)店的情況下,公司市場(chǎng)份額有望持續提升;(2)公司品牌力不斷提升,同時(shí)在商業(yè)地產(chǎn)結構性過(guò)剩以及競爭對手放緩開(kāi)店的背景下,公司將面臨更好的開(kāi)店租金條件,可降低公司經(jīng)營(yíng)成本,提升盈利能力;(3)公司持續推進(jìn)現代化物流體系建設和ERP信息系統建設,后臺的強化將構筑公司中長(cháng)期又一核心競爭力,這將提升公司的運營(yíng)效率和盈利能力;(4)公司通過(guò)向牛奶有限公司定增,與業(yè)內領(lǐng)先的泛零售企業(yè)合作,既可借鑒牛奶國際的零售經(jīng)營(yíng)、公司治理及內控管理等經(jīng)驗,又可通過(guò)協(xié)同采購降低公司的采購成本、增強供應鏈管控能力,并學(xué)習發(fā)展自營(yíng)品牌模式等。尤其是獲得57億元現金有利于公司進(jìn)行并購和新開(kāi)店擴張,整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈,以及新業(yè)務(wù)拓展。

　　當前應是公司中長(cháng)期更快成長(cháng)的新起點(diǎn)。以農改超模式拓展上海市場(chǎng)、O2O業(yè)務(wù)拓展及合作、可能的并購擴張機會(huì )等是短期看點(diǎn)維持盈利預測。以目前股本計(暫不考慮定增),預計公司2014-2016年收入分別為371億元、448億元和538億元,同比增長(cháng)21.6%、20.7%和20.0%;凈利潤分別為9.0億元、11.2億元和14.0億元,同比增長(cháng)25.2%、24.2%和25.0%;EPS為0.28元、0.34元和0.43元。公司目前市值254億元,對應2014年動(dòng)態(tài)PE為28倍,PS為0.68倍,我們看好公司綜合競爭力提升后的中長(cháng)期成長(cháng)前景,考慮到未來(lái)三年20%以上的凈利潤復合增長(cháng),維持12個(gè)月目標價(jià)11元(對應15年0.8倍PS)和“增持”評級。

　　風(fēng)險和不確定性�？鐓^域擴張的風(fēng)險,包括擴張區域的選擇及擴張速度等;規�？焖侔l(fā)展可能帶來(lái)的管理風(fēng)險;激勵機制改善的不確定性。