公司近期經(jīng)營(yíng)情況:公司上半年收入端增速并未較1季報呈現明顯好轉,主要原因是:1)終端零售不理想導致經(jīng)銷(xiāo)商在2季度自有補貨階段的提貨額低于預期;2)公司13年上半年的電商銷(xiāo)售仍主要由羅萊主品牌承擔,而下半年才開(kāi)始重點(diǎn)發(fā)展線(xiàn)上品牌Lovo,因品牌影響力相對較弱且客單價(jià)較羅萊品牌更低,導致上半年公司線(xiàn)上收入僅錄得單位數增長(cháng)。

　　目前公司的門(mén)店增速仍然較低,羅萊和Kids的線(xiàn)下門(mén)店繼續持續放緩。其中公司計劃今年對Kids門(mén)店進(jìn)行調整,原則上要求將過(guò)去與羅萊合柜的門(mén)店改為獨立運營(yíng),但因今年經(jīng)銷(xiāo)商資金壓力仍然較大,導致Kids的門(mén)店增速仍然不高。

　　全年看,目前來(lái)看線(xiàn)下渠道的外延擴張空間不大,同時(shí)終端較弱的零售情況導致下半年經(jīng)銷(xiāo)商提貨額增速仍將難以達到訂貨會(huì )的水平。但因13年基數較低,我們預計下半年同比增速將較上半年呈現好轉,全年收入增速有望達到10%的水平。

　　線(xiàn)上渠道當前的趨勢:行業(yè)增速較高,但毛利壓力加大.

　　公司上半年電商錄得單位速增幅,明顯弱于同期富安娜80%-90%和夢(mèng)潔100%以上的增速。拆分來(lái)看,增速的損失主要來(lái)自客單價(jià),而就銷(xiāo)量而言L(fǎng)ovo仍然取得了不錯的增長(cháng).

　　1-6月行業(yè)總體的線(xiàn)上銷(xiāo)售收入仍然維持了60%-70%的高增長(cháng)。部分小品牌采用“爆款+引流”的方式獲得較快的增長(cháng),但同時(shí)導致行業(yè)的利潤率壓力有所加大。從1-6月來(lái)看,公司電商毛利率約為50%,較上年有所降低,其中6.18大促中的利潤率壓力會(huì )相對更高。

　　/*家紡電商的發(fā)展邏輯和線(xiàn)下的大促基本一致,本質(zhì)在于使消費者得以更低的價(jià)格獲得強勢品牌的產(chǎn)品;因此在失去羅萊品牌的背書(shū)后,Lovo在客觀(guān)上面臨一定的客觀(guān)壓力。同時(shí)隨著(zhù)淘寶平臺的流量紅利的消失,未來(lái)流量的緊缺可能導致電商毛利和引流成本的壓力*/家紡行業(yè)當前的挑戰:低消費頻次和低渠道效率.

　　目前行業(yè)的挑戰主要在于需求的低粘性和渠道的低效率。

　　家紡的消費頻次位于家電和服裝之間,從需求結構上看大致分為喬遷、婚慶、送禮和自用各25%,導致行業(yè)過(guò)去發(fā)展中對剛需依賴(lài)較重,同時(shí)對客戶(hù)粘性的培養難度也較高。隨著(zhù)地產(chǎn)周期的下行,行業(yè)的需求結構向價(jià)格敏感度更高的自用消費轉型,導致品牌商需要通過(guò)拉低價(jià)格帶和頻繁促銷(xiāo)形式拉動(dòng)購買(mǎi),從而對客單價(jià)產(chǎn)生壓力。從長(cháng)遠來(lái)看,這可能意味著(zhù)各品牌的核心價(jià)格帶需要持續下移。因為從美國和日本的經(jīng)驗上看,雖然海外消費者對家紡產(chǎn)品的人均消費量雖然較高,但多以單價(jià)較低的基本款為主。

　　其次,當前家紡品類(lèi)缺乏高契合度的渠道。傳統的百貨店中店的陳列效率較低,同時(shí)因消費的季節性明顯導致客流的轉換能力較弱。公司歷史上也嘗試過(guò)多品類(lèi)集成店等新的業(yè)態(tài),但因缺乏集客品類(lèi)而無(wú)法獲得理想的租售比。

　　/*集合店業(yè)態(tài)需要一定時(shí)間的試錯,例如超市的集客依靠高消費頻次的生鮮類(lèi)產(chǎn)品,Ikea的集客更多的依賴(lài)于客單價(jià)較低的日用品而非家居,而傳統的家居賣(mài)場(chǎng)依靠的高客單價(jià)產(chǎn)品的一站式購齊服務(wù),故家紡并不能簡(jiǎn)單照搬其他品類(lèi)的模式*/基于零售和管理的轉型,效率提升空間仍大.

　　公司的轉型過(guò)程涉及零售管理、供應鏈優(yōu)化和組織架構變革等層面,而目前進(jìn)展較快的是IT系統的變革。目前公司數據系統可以實(shí)現對70%的門(mén)店覆蓋,其中可獲取及時(shí)準確數據的門(mén)店約為35%左右。

　　因過(guò)往管理的粗放化,公司對終端零售缺乏準確的把控能力。導致零售端市場(chǎng)出現缺貨斷貨和存貨結構不合理的問(wèn)題(例如前端門(mén)店曾出現過(guò)夏涼產(chǎn)品1周斷貨,而總部完全不知曉的情況)。

　　調研結論:行業(yè)結構較優(yōu)導致轉型成功概率更高,但短期業(yè)績(jì)亮點(diǎn)不大.

　　家紡行業(yè)目前的挑戰市場(chǎng)有目共睹,但相對于其他品類(lèi),對于上市三家家紡品牌而言,并不存在強勢的外部競爭者。這將給予行業(yè)較優(yōu)的轉型環(huán)境。

　　然就短期業(yè)績(jì)上看,因收入端復蘇乏力以及大量中層管理人員的引進(jìn),公司14年業(yè)績(jì)的彈性可能低于市場(chǎng)的預期。我們維持公司14-16年1.32、1.46和1.60元的盈利預測,基于18倍2014年市盈率,目標價(jià)位23.76元,評級為謹慎買(mǎi)入。