簡(jiǎn)評和投資建議

　�。�1）四季度收入增速明顯放緩，低于預期。根據公司業(yè)績(jì)快報，第四季度收入4.41億元，同比增長(cháng)22.39%，增速相比前三季度明顯放緩，高于同行羅萊家紡（002293）四季度收入11.35%的增速，但低于富安娜（002327）37.6%的增速。由于羅萊家紡此前根據終端銷(xiāo)售情況進(jìn)行過(guò)主動(dòng)調整，幫助經(jīng)銷(xiāo)商消化庫存，因此11.35%的增速不具有代表性。與富安娜的收入情況相比，同時(shí)考慮到公司2011年處于高速擴張期，46.4%的全年收入增速不盡人意，我們估計終端庫存情況不容樂(lè )觀(guān)。

　�。�2）擴張激進(jìn)，費用高企。公司2011年營(yíng)業(yè)利潤和凈利潤增速分別為30.59%和24.74%，羅萊家紡二者的增速分別為53.17%和55.17%，富安娜二者的增速分別為65.54%和61.43%。公司四季度營(yíng)業(yè)利潤負增長(cháng)，為-4.73%。我們認為，這一方面由于公司擴張激進(jìn)，費用支出較高，另一方面，公司財務(wù)制度相對保守，直營(yíng)商場(chǎng)專(zhuān)柜裝修不做攤銷(xiāo)處理，而是一次性計提費用，導致終端建設費激增。

　　依舊看好公司高端品牌的潛力，但外延擴張伴隨的營(yíng)運風(fēng)險值得關(guān)注。公司的競爭優(yōu)勢體現在以下幾個(gè)方面: 1.產(chǎn)品品牌結構較為合理，高端“寐”牌為自有品牌，客戶(hù)忠誠度高，可靠性和利潤率都有保證。產(chǎn)品價(jià)格體系較豐滿(mǎn)，“大家居”的品牌計劃在有步驟的實(shí)施。2.優(yōu)勢市場(chǎng)較為明顯，湖南、江西、湖北、遼寧、山東地區的銷(xiāo)售是公司的業(yè)績(jì)基礎和保障。然而，公司正值高速外延擴張期，應重點(diǎn)關(guān)注擴張中伴隨的營(yíng)運風(fēng)險，尤其是對經(jīng)銷(xiāo)商的管理。

　　調低盈利預測及評級。調整后公司2012-2013年凈利潤分別為1.78億元和2.26億元，對應EPS為1.18和1.49元（分別較我們此前預測下調11.9%和13.9%，主要由于收入規模減少和銷(xiāo)售費用率上升）。給予公司2012年20倍PE，對應目標價(jià)23.60元，調低公司評級至“增持”。

　　風(fēng)險提示:對加盟商管理不利致終端庫存堆積、無(wú)法迅速擴大中端產(chǎn)品銷(xiāo)量、地產(chǎn)市場(chǎng)低迷致終端消費需求減少。