經(jīng)歷前期加速的發(fā)展，11 年公司及時(shí)關(guān)注到了加盟商的庫存等問(wèn)題，從12 年春夏訂貨會(huì )開(kāi)始，公司已一改往日追求高速增長(cháng)的態(tài)度，而是為加盟商提供了減壓的緩釋期，同時(shí)受暖冬及經(jīng)濟的影響，四季度收入增速的放緩拖累全年增長(cháng)低于預期，而盈利表現有超預期的方面。雖公司短期發(fā)展體現出一些壓力，但12 年我們推薦的方向是有銷(xiāo)量增長(cháng)能力的行業(yè)，家紡企業(yè)仍然是可依靠渠道推力的充分釋放使得銷(xiāo)量得到較為快速增長(cháng)的行業(yè)，預計公司今年的增長(cháng)會(huì )隨著(zhù)緩釋期效應的顯現，得到一定的恢復，渠道壓力的緩解將有助于更持續的發(fā)展。

　　四季度季度收入增速放緩拖累全年收入增長(cháng)低于預期，但利潤表現有超預期的方面。公司公告預計11 年營(yíng)業(yè)收入和歸屬母公司凈利潤分別為23.82 和3.74億元，同比分別增長(cháng)30.99%和55.17%，基本每股收益2.66 元。收入增長(cháng)比我們之前的預計低，主要是由于公司在四季度的收入放緩所致。四季度由于暖冬、以及經(jīng)濟的影響，服飾、家紡的消費也隨之受到影響，同時(shí)公司在去年10 月份召開(kāi)了12 年春夏訂貨會(huì )，開(kāi)始充分考慮終端運營(yíng)情況，不在為加盟商訂貨設置嚴格的增長(cháng)目標，為加盟商長(cháng)期健康持續發(fā)展提供緩釋期，公司在四季度也沒(méi)有刻意強調補貨或者多配貨，預計這些因素導致整個(gè)四季度收入僅增長(cháng)11.20%，拖累了全年的收入表現。但盈利方面反而有超預期的表現。

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　　公司短期內給予加盟商壓力的釋放，更利于長(cháng)期的可持續發(fā)展。而全年看，相對于發(fā)展更成熟的服裝行業(yè)，家紡行業(yè)的渠道推力釋放空間仍較大。

　　由于近年來(lái)公司處于高速成長(cháng)期，對加盟商提出的訂貨要求較高，這在一定程度上導致壓貨現象的出現，增加了加盟體系的庫存。但我們認為家紡產(chǎn)品的庫存不同于服裝產(chǎn)品，不存在快速貶值的趨勢，當加盟商的壓力得到一定程度的緩解時(shí)，公司的快速增長(cháng)還是可以期待的。

　　同時(shí)，目前行業(yè)整體還處于較為年輕的發(fā)展階段，國內對中高檔家紡有消費能力的人群尚有不少還未形成對中高端家紡品牌的購買(mǎi)，以及家紡龍頭品牌的全國性布局尚有較好的空間，渠道推力足。我們前期多次提出，未來(lái)2-3年處于消費升級后端的家紡企業(yè)仍然是可以依靠渠道推力的充分釋放得到較為快速的發(fā)展的，12 年我們推薦的方向也是有銷(xiāo)量增長(cháng)能力的行業(yè)，其中外延擴張帶來(lái)的量增在經(jīng)濟低迷時(shí)期比同店的量增更有保證。所以從全年看，我們認為公司仍可以獲得較快速的增長(cháng)，公司從12 年春夏訂貨會(huì )開(kāi)始，主動(dòng)開(kāi)始為加盟商減壓，對于常規品和打折品的訂貨要求有所放松，預計通過(guò)這段時(shí)間的消化，渠道的庫存壓力有一定的緩解，這將有助于全年更健康的持續發(fā)展。

　　盈利預測與投資建議：由于家紡公司的訂貨會(huì )實(shí)施時(shí)間較短，訂貨政策尚不穩定，近幾年訂貨會(huì )收入一直處于占全年收入比例變動(dòng)的狀態(tài)，若今年加盟商的終端庫存壓力有了緩釋?zhuān)�多補貨或者再增加訂貨的可能性是存在的，因此我們預計今年的收入增長(cháng)會(huì )隨著(zhù)緩釋期效應的顯現，得到逐步的恢復�？紤]到今年的經(jīng)濟環(huán)境，我們前期已經(jīng)調整了公司的業(yè)績(jì)，此次再進(jìn)行微調，預計12-13 年的EPS 分別為3.54 和4.33 元/股，對應12 年P(guān)E 為21.5 倍�？紤]到公司為加盟商提供緩釋期，更利于長(cháng)期可持續發(fā)展，且全年的收入增長(cháng)高于訂貨會(huì )增速是有可能的，而國內品牌家紡行業(yè)還比較年輕，空間尚存，維持“強烈推薦”的投資評級。半年目標價(jià)可以12 年25 倍估值為中樞，目標價(jià)格中樞為88.50 元。

　　風(fēng)險因素：房地產(chǎn)長(cháng)期低迷拖累家紡銷(xiāo)售；終端庫存高于預期的風(fēng)險；多品牌發(fā)展費用高企的風(fēng)險。